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核心观点：

公司发布2023 年中报。23H1 收入34.34 亿元，同比+3.84%，归母净利润1.71 亿元，同比-28.24%；单季度来看，23Q2 收入23.24 亿元，同比+6.69%，归母净利润1.68 亿元，同比-20.84%，上半年促销力度加大，收入增速出现拐点，但毛利率下滑较多、盈利阶段性承压。

电商和家装渠道增长更快，零售继续下沉。23H1 零售/工程/电商/家装收入增速分别为-1%/-1%/+15%/+13%。零售继续下沉，6 月末终端网点14603 家，较22 年末+1225 家；电商保持高速增长，根据官方公众号，618 销售额天猫/京东/苏宁分别第1/第2/第1；积极拓展家装渠道，和全国性头部装企战略合作，并协同经销商开拓中小微家装企业。

强势品类保持增长韧性，智能马桶占比进一步提升。根据财报，23H1卫生陶瓷（收入同比+10%）、龙头五金（+5%）表现好于其他，瓷砖下滑较多（-16%）；智能马桶23H1 销售量同比+37%，收入6.87 亿元，同比+14%，占营业收入比例为20%，同比+1.75pct，占比进一步提升。

毛利率受促销影响下滑较多，下半年继续降本并优化促销政策。23H1毛利率29.4%，同比-5.4pct，上半年延续22Q4 以来积极的全渠道促销政策，公司自身持续降本对冲部分折扣带来的毛利率下滑；下半年的促销政策将更聚焦，在持续扩大市场份额的基础上，减少销售政策对毛利率的影响，我们预计下半年毛利率将保持30%以上。

销售和管理费用率降低；经营性现金流同比大幅改善，存货管控加强。

盈利预测与投资建议。我们预计公司23-24 年归母净利润分别为6.4、8.1 亿元，最新收盘市值对应23-24 年PE 分别22.5、17.8 倍，维持23 年25x PE 的判断，对应合理价值16.42 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。渠道开拓和终端需求恢复不及预期，智能产品研发和市场推广不及预期，原材料和原燃料价格波动超预期。

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